A agência de fomento entra no início, não no final

A agência de fomento estadual entra no início do projeto, não no final

A maioria dos CFOs que chegam até mim com projetos de R$ 200 milhões, R$ 300 milhões já tomaram uma decisão antes de qualquer reunião: a agência de fomento estadual é a última parada, não a primeira.

Esse raciocínio tem uma lógica interna. As agências têm reputação de lentidão, de exigências documentais proporcionalmente inversas ao capital que oferecem, de processos que parecem desenhados para projetos menores do que aquele que você está tentando viabilizar. Entendo. Já sentei do outro lado da mesa.

O problema é que essa percepção, quando aplicada a estruturas de financiamento de grande porte, produz um erro custoso. Não é questão de preferência por um instrumento, é uma decisão de arquitetura financeira tomada tarde demais.

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O projeto que não consegue funding não é necessariamente ruim

Pense num projeto de R$ 250 milhões. Biocombustíveis avançados, tecnologia validada em escala piloto, análise de sensibilidade favorável mesmo sob estresse de commodities. O CFO sai para captar e encontra fundos de Private Equity e infraestrutura dispostos a ouvir, mas não a fechar.

O problema não está no plano de negócios.

O que trava a operação, quase sempre, é uma combinação de fatores que individualmente são administráveis, mas juntos formam um bloqueio: tecnologia sem track record comercial no Brasil, risco de offtake distribuído entre poucos clientes que ainda não assinaram nada, e uma estrutura de garantias que, para um project finance clássico, vai além do que os patrocinadores conseguem oferecer no estágio inicial.

O investidor privado enxerga o retorno potencial. O que ele não consegue precificar com conforto é o risco da fase de implantação. Falta um agente que absorva uma fatia desse risco para que a equação de retorno ajustado se torne competitiva.

É aqui que a agência de fomento estadual tem um papel que vai além do seu balanço.

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A posição de first loss capital muda a matriz de risco do sindicato

Um dos instrumentos mais eficientes que já vi aplicado nesse contexto é a dívida subordinada como camada de absorção de perdas. A agência entra com 10% a 15% do capital necessário numa posição que, contratualmente, absorve as primeiras perdas antes de qualquer outro credor ou cotista.

Isso não é subsídio. É precificação de risco de desenvolvimento que o mercado privado não tem mandato para absorver sozinho.

O efeito prático é imediato: o investidor privado que entra como credor sênior ou como cotista num Fundo de Investimento em Participações (FIP) estruturado para o projeto passa a trabalhar com um perfil de risco materialmente diferente. O retorno ajustado ao risco fica competitivo. O sindicato se forma.

Uma observação importante aqui. A capacidade de atuar como cotista de FIP em projeto greenfield varia bastante de agência para agência. Algumas têm mandato e estrutura operacional para isso. Outras operam com instrumentos mais simples, e nesses casos a dívida subordinada direta é o caminho. Importa entender o mandato específico da instituição antes de desenhar a estrutura.

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Governança e saída do investidor privado precisam estar resolvidas antes da captação

Um ponto que vejo ser negligenciado sistematicamente nas fases iniciais de estruturação: os mecanismos de saída para o investidor privado.

Um fundo de PE entra num projeto de infraestrutura com horizonte de 5 a 7 anos. Se a estrutura de governança do FIP não acomodar cláusulas de tag along e drag along de forma clara, o fundo não fecha. Simples assim.

A complicação quando há uma agência pública no cap table é real. Entes de direito público têm restrições para alienação de participações que derivam da Lei 14.133/21 e de seus estatutos próprios. O drag along, especialmente, precisa ser tratado com atenção desde o desenho jurídico inicial, não na véspera do fechamento. Já vi operações perderem o investidor âncora por conta dessa discussão aparecer tarde demais na negociação.

O ponto não é que a estrutura seja inviável. É que ela precisa ser resolvida no início, não como um item de checklist pré-closing.

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Articulação institucional não aparece no fluxo de caixa

Há um componente da participação de uma agência estadual que nenhuma planilha captura direito.

Essas instituições têm acesso a interlocutores que um investidor privado levaria meses para construir: secretarias setoriais, órgãos ambientais, universidades locais com capacidade de P&D que pode reforçar o enquadramento técnico do projeto. Numa operação de saneamento que assessorei, a intervenção da agência de fomento local foi o fator que destravou um impasse regulatório que já durava mais de um ano. Não há linha no fluxo de caixa para isso, mas o impacto no cronograma físico-financeiro foi de meses.

Para um project finance, onde atraso de cronograma tem custo financeiro direto na conta de juros durante a construção, esse tipo de articulação vale capital.

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Quem apresenta a agência como última opção está negociando com desvantagem

A consequência prática de envolver a agência tarde é chegar ao mercado privado com uma estrutura ainda aberta nos pontos que mais importam para o fechamento: perfil de risco da fase inicial, garantias, saída do investidor.

Quando a agência entra no estágio zero do planejamento, ela ajuda a fechar esses pontos antes da captação. O projeto chega ao mercado privado com uma camada de risco já alocada, com um interlocutor institucional que confere credibilidade perante offtakers e financiadores, e com um histórico de diligência técnica que reduz o esforço de due diligence dos demais participantes do sindicato.

O projeto apresentado ao PE não é mais "quase bancável". É um ativo estruturado.

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Agências estaduais não têm o mesmo mandato nem o mesmo balanço do BNDES. Em certas estruturas, é exatamente o tamanho menor do mandato que as torna mais ágeis para ocupar a posição de risco que destrava a operação. O volume de capital importa menos do que a camada onde ele entra.